蕊源半导体IPO:为业绩员工股东齐上阵，营收市值逆袭无异传奇
自从我国将半导体国产化战略上升为国家层面战略后，资本市场也掀起了一股半导体投资热潮，随着各部委相继出台相关鼓励政策，我国的半导体相关产业在近些年也迎来了快速发展，一些优秀的半导体企业趁着东风砥砺前行，但估值之家也发现我们有些企业也趁着我国鼓励半导体的风口在浑水摸鱼，试图通过讲故事、财务造假等方式叩响上市之门向资本市场狮子大开口，吃相未免太过于难看，此也同时造成我们资本市场鱼龙混杂的乱象。
成都蕊源半导体科技股份有限公司（文中简称：“蕊源半导体”或“发行人”）,专业从事电源管理芯片的研发、设计、封测和销售。其成立于2016年7月，2021年4月完成股份制改造，本次拟于深交所创业板发行不超过1,420万股普通股，却要融资15亿元主要用于封装测试中心建设项目等，中金是其保荐券商，信永中和是其审计机构。
按融资总金额和公开发股数计算，发行价格预计不低于105.63元/股，在蕊源半导体报告期内最高年收入为3.26亿元，产品平均售价为0.16元/颗，报告期初的2019年末总资产才7,313.36万元、净资产才5,945.04万元、而净利润更是亏损715.50万元的情况下，是谁给了蕊源半导体2年估值增加100倍的勇气？是保荐人中金还是蕊源半导体要在我们资本市场“耍猴”？
如果生产单一直流变压功能、单位面积小于2平方毫米的所谓电源管理芯片的发行人能2年估值增加到101倍，那么真正的电源管理芯片的龙头TI和MPS公司这两年市值是不是要增加成千上万倍，而那些做处理器芯片的真正高技术含量的Intel和AMD呢？还有做基带芯片的高通、三星呢？甚至自研M系列处理器和5G基带芯片的苹果公司按发行人这般骚操作近两年的市值岂不是要增加几十万倍。相信这些国际顶级大佬们看到发行人如此这般无下限的操作也是被雷到无语了吧。
估值之家仔细研读蕊源半导体IPO相关资料后发现，用难以相信来形容可能都不足以表达估值之家的震惊程度。估值之家感慨所谓缺节操也不过如此了吧…那么蕊源半导体如何在资本市场上“献技”的呢？
献技之：为市值再差的投资入股条件都接受
发行人于2016年7月在成都成立，初始注册资本为3,000万元，初始股东也为5名自然人。
2021年3月以2020年10月31日经审计的净资产7,928.81万元折3,619.131万股变更为股份公司，股改时经中联评估事务所评估其净资产的评估值为1.15亿元，为什么股改时评估的是发行人的净资产价值而不是发行人整体价值，资产评估的原理告诉我们，收益法对发行人不适用，那收益法为何对发行人不适用，大概率是因为发行人自2016年成立以来营收不稳定甚至经常处于亏损状态。当然关于此不是本段重点，这里只是捎带展开分析下，我们心里有个数。
发行人选择的具体上市标准为《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第2.1.2条“（二）预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”。关键问题来了，股改时点2020年10月发行人估值才1.15亿元，而进行股改的时间是2021年3月，发行人向创业板递表是2022年初左右，如果时间快的话则2022年底即可上会，从2021年3月到2022年底，如何将预计市值从1.15亿元提升为不低于10亿元，且在2019年度亏损的不利情况下，留给发行人的时间不多了，发行人必须在1年多的时间内将公司估值（预计市值）提高到10亿元以上，也即需要提高10倍左右估值，任务和困难可谓艰巨。
发行人此时没有选择退缩而是决定迎难而上，从两手开始抓，一是抓营收和盈利，因为这是提高10倍估值的基础，二是抓认可发行人高估值的外部投资者。至于发行人一手抓的营收和盈利我们下文分析，这里我们重点分析发行人如何将1.15亿元评估值翻手为估值不低于10亿元引入外部投资者的操作。我们整理出发行人披露的报告期内历次增资（或转让股权）价格和估值情况，具体如下表所示：
从上表我们可以看到，发行人对自身10倍估值似乎早有安排，从报告期初的2019年6月发行人即安排每注册资本价格为10.48元（已经不低于10元），而半年前的2018年12月，发行人职工持股平台的增资价格才1.40元每注册资本，半年时间即增加了6.45倍，也即增加了6.45倍估值，随后发行人的估值越来越高直到2021年5月16.61元/股，如此2年多的时间内发行人估值增加10余倍与发行人财务报表数据相当背离。当然接受高价格的增资人也不是傻子，发行人相应也付出了相当高昂的代价，高价入股的投资人几乎无一例外与发行人均签订了退出利益保障条款，而招股书中关于股东特殊权利的约定及解除情况章节也有详细披露，有整整5页之多。发行人为了拉市值可谓再差的对赌协议、投资条件都接受的不拘小节牺牲小我成就大我的气概相当“令人折服”。
纵观上表和结合发行人2019年财务状况，我们就可以发现在1年半不到的时间发行人估值就从2019年末的净资产5,945.04万元经10个月即飞升至2021年5月6.01亿元（该价值时点实际是2020年10月31日的净资产评估值），而发行人2019年是亏损的，2020年度收入也才1.19亿元且微盈利824.28万元。但不管怎么说至此发行人基本完成外部投资者估值不低于10亿元的逆袭之路。发行人引入外部投资者的最高估值是北京智芯的入股价16.61元/股，所对应发行人6.01亿元最高估值据招股书披露是当时基于发行人2020年10月31日的净资产评估值并经双方协商确定的。我们由此也可以看出发行人拉市值的重要方法是通过评估净资产值的手段，由此我们接着分析发行人两次重要的净资产评估报告。
招股书中记载发行人2021年3月9日股改时，中联评估出具“中联评报字[2021]第436号”《资产评估报告》，截至2020年10月31日，蕊源有限净资产的评估值为11,511.07万元。
而招股书又记载北京智芯增资入股时：“针对本次增资，北京智芯委托北京中企华资产评估有限责任公司对发行人截至2020年10月31日净资产进行评估。北京中企华资产评估有限责任公司就此出具了“中企华评报字（2021）第3051号”《资产评估报告》，截至2020年10月31日，蕊源有限经评估的净资产值为60,115.94万元。”
为何两次评估的时点都一样，评估对象一样，为何两个资产评估所，对同一公司的净资产的评估一个评估结果是1.15亿元，而另一个评估的结果是6.01亿元，差异接近5亿元，究竟是谁在放大招？
献技之：营业收入有猫腻
无论发行人招股书中如何堆砌半导体行业专业术语，如何证明电源管理芯片市场规模未来如何之大。但发行人核心产品DC-DC芯片主要功能为：弱电环境下进行直流电源的升压和降压。虽然发行人所谓电源管理芯片功能单一，但报告期内的收入可不简单，招股书披露发行人报告期内DC-DC芯片的销售额如下表所示：
单位：万元
从上表第二行我们可以看到，发行人DC-DC芯片的销售额从报告期初的6,777.64万元飙升至2021年的22,534.75万元,增长了2.32倍，2年的收入的复合增长率为90.06%，而这飞速增长的2年中，2020年初疫情开始，2021年度疫情持续，发行人营收的逆袭之路颇具传奇。从上表发行人实现收入来看，发行人的下游行业如网络通信和安防监控等客户都是比赛般不顾疫情影响一直拼命生产再增产，发行人此两年核心业务收入增长如此罔顾客观规律是不是不够尊重疫情事实？
发行人在招股书中不止一处提到2021年度公司芯片总销量规模达18.75亿颗，实现收入3.26亿元，其中DC-DC芯片总销量达11.08亿颗，实现收入2.29亿元。发行人同时披露的《经测算的2021年细分领域市场规模及公司市场份额》如下表所示：
将上表标黄的数字相加我们可以得知发行人在DC-DC芯片主要应用细分领域2021年的出货量为6.4亿颗，而上文显示发行人2021年度DC-DC芯片销量为11.08亿颗，那么差异数11.08-6.4=4.68亿颗芯片发行人应用于除上表中的网络通信、安防监控和智能电力之外的其他领域，上表中最后一行数据显示只要0.5亿颗芯片就能打入发行人的主要应用领域，为何发行人卖出去的4.68亿颗，占2021年销量42%却连一个主要应用领域都未能产生，由此产生的问题是高销量却没有占有率，那么这个4.68亿颗的高销量真实性是否经得起考量？
按招股书的数据和逻辑，这4.68亿颗芯片主要应用于消费电子领域，由于消费电子领域市场规模太过于庞大，发行人几个亿的销量根本就是泥牛入海毫无踪影。按一般逻辑发行人4.68亿颗芯片主要用于消费电子领域，那么消费电子领域内发行人应该有知名的的客户，但招股书披露的消费电子领域的知名客户如下表黄颜色所示：
上表所示的消费电子客户在我们看来并不具有较高的知名度，那么不具有较高行业知名度的终端客户又如何主要消化发行人4.68亿颗芯片的销量？即使我们认为上述三家客户属于知名客户，但发行人披露的2021年度前五大客户显示上表中的两家经销商深圳东旭和深圳宇莱也并未进入发行人前五大客户行列，而该年度前五大客户的上榜金额为1,242.12万元。发行人以寡少的所谓知名客户却敌了4.68亿颗芯片主要销售量的众，换句话说就是4.68亿颗芯片销量本来非常集中却未见客户集中，二者的趋势相反相当出我们不意。
因发审要求发行人披露了报告期内前五大经销客户终端销售情况及期末库存情况，其中2022年上半年的主要经销商的存货情况如下表所示：
从上表我们可以看出，发行人销售给经销商的芯片有近半还压在经销商手上，是经销商疲于销售还是经销商拿自己的资金开玩笑囤货。发行人对此现象的主要解释是：公司经销商通常会保留一定库存以满足终端客户的需要……
电子元器件行业有个重要名词现货，经销商向发行人每次订购的是期货还是现货？如果是期货为何发行人的库存商品余额从2019年末的729.07万元增加至2022年6月末的2,915.90万元？如果发行人向经销商供应的是现货，那经销商为何又要保留一定库存以满足终端客户需求？且各经销商是否只经销发行人一种产品？发行人的产品与市场上同类产品相比有何优势？而据估值之家所知发行人的芯片在市场上是处于低档产品的行列，并没什么优势，经销商囤货就更没理由，发行人2022年上半年销售给经销商的芯片大有问题。以此类推，报告期内销售给经销商的数量也大概率存在类似问题。
（1）前员工鼎力相助老东家
据招股书披露2020年度、2021年度及2022年1-6月，发行人向深圳芯维尔及深圳芯网半导体销售产品合计实现收入分别为514.48万元、920.77万元、161.73万元，占主营业务收入比重分别为4.32%、2.83%、1.04%，其中芯维尔还是发行人2020年度第三大客户。而芯维尔、芯网半导体的实际控制人崔进曾在发行人销售部工作，2020年6月，为谋求个人事业发展，崔进从发行人处离职，主要从事芯片产品销售。也即前员工公司在报告期内为发行人贡献了高达1,596.98万元的业绩，折算芯片数量大概是1亿颗，尤其是2021年的一年就贡献近千万营收，可见崔进实力不凡。但我们考虑崔进的离职时间就会发现，2020年上半年发行人即向自己销售部员工控制的公司销售芯片，而2020年上半年及之前崔进还是发行人员工，却拥有自己两家公司并和自己的雇主做生意做的风生水起，如果崔进控制的两家公司不是发行人自己的，那就说明崔进是一个非常介于牛A和牛C之间的人，这合理吗？这不合理。如果崔进真的是一个非常介于牛A和牛C之间的人，那么发行人为何要放崔进走？这说得过去吗？这也说不过去。
崔进在2020年6月“离开”发行人后还嫌自己名下的芯片销售公司不够多，紧接着又于2020年8月又成立了一家名为深圳芯欣半导体的公司，不知道发行人有没有和深圳芯欣半导体继续交易，如果有交易似乎又无披露。
（2）大股东不惜开罪原供应商力挺发行人
2021年5月10日作为国网旗下的北京智芯微电子科技有限公司以10,608.6886万元的代价取得发行人638.6702万股份，持股比例为15%而成为发行人第三大股东。当然如上文所述伴随北京智芯入股发行人的还有北京智芯的优先认购权、优先购买权、共同出售权、清算优先权、回购权、反稀释、更优惠条款约定等，北京智芯更是在发行人处派驻两名非独立董事以及一名监事。虽然招股书披露北京智芯因看好发行人发展前景而入股民企发行人的原因，但2019年及2020年发行人的盈利情况并不良好，2019年是亏损的，2020年仅微微盈利。但这都不影响北京智芯甫一入股就给发行人送上了大礼包，2021年度，发行人向北京智芯的子公司智芯半导体等公司共销售699.80万套电源管理芯片产品，智芯半导体等也以1,449.30万元采购额成为发行人2021年度的第三大客户。
也许是发行人2021年冲营收已经让发行人身疲力尽，而在2022年上半年发行人营收乏力之时，北京智芯又一次挺身而出，在继上年送上厚礼后此次又雪中送炭，智芯半导体等在2022年上半年度又向发行人采购2,677.43万元而登顶发行人该半年度的第一大客户宝座，而且采购品类还增加了，从原来采购成品芯片扩大至半成品的中测晶圆，而且对发行人来说还是很好的价格和异常高的毛利率，发行人股东为了发行人的业绩可谓煞费苦心甚至是操碎了心，不过话说智芯半导体等购买的发行人如此多的芯片最终用在哪里了呢？
智芯半导体等在一年内向发行人如此采购芯片，如果这些芯片需求不是智芯半导体等的业务增量需求，就是从其他供应商的份额中划拨给发行人的，是不是增量需求我们不知道，但在北京智芯下面混的那些供应商可不是吃素的，谁不是西游里的这妖那怪，谁还没个太上老君的后台，动了谁的奶酪都不好，不知道北京智芯的重划蛋糕做法在现实中是否好使。当然对此不止我们有疑问，创业板上市审核委员会对如此关联交易也同样表示了疑虑，在2023年3月21日的上市审议会议中就发行人销售给北京智芯子公司的产品的定制性、高毛利率性、关联交易的公允性以及是否涉及利益输送要求发行人补充说明，而此也可能是导致发行人该次过会暂缓审议的主因。
伴随发行人营收飞速增长的还有前五大客户中的异常客户，报告期内发行人对客户（经销商）杭州理想电子有限公司的销售和占比情况如下表：
单位：万元
通过天眼查平台我们得知，该2022年度上半年度的第二大客户实收资本才50万元，缴纳社保人数也才8人，更让人匪夷所思的是该客户营业执照中的经营范围中根本就没有芯片或电子元器件的销售，其主业是线束、电子产品的生产、加工，为何一个做线束加工的贸易商转而经销发行人的电源芯片而且还做得如此优秀，甚至做成了发行人第二大、第四大客户？咄咄怪事……
2019年-2020年度的连续两年第一大客户深圳市矽凯瑞科技有限公司，发行人该两个年度对其销售980.49万元、1,184.63万元，占发行人当年销售额比例为10.86%、9.95%。天眼查平台显示该客户不但是贸易商、缴纳社保人数为8人，且其实收资本为0。
2019年发行人第三大客户（经销商）上海沐矽昕电子科技有限公司，该年度发行人对其销售643.71万元，占发行人当年销售额比例为7.13%。天眼查平台显示，该客户成立于2017年9月，实收资本才55万元，缴纳社保人数才1人。一个皮包公司为何能成为发行人第三大客户？发行人当年的销售情况是如此糟糕吗？那么在随后的年度内在如此糟糕的基础上实现飞跃，是不是漏洞太明显了？
此外我们通研发行人前五大客户群体，可以得出一个直观第一印象，前五大客户中经销商占绝对主力，且经销商以百万元级的金额即可荣登发行人的前五大客户榜，甚至2019-2020年度前五大客户全是经销商，相当让人费解。还有发行人前五大客户因变化较大而被上市审核委员会关注，发行人拥有如此一群实力并不太济的前五大客户和发行人年均1.98亿元的销售额可以说就几乎没有任何匹配度。
献技之：财务数据暗藏诸多玄机
依据发行人披露的财务报表数据，我们整理出发行人的盈利情况如下表所示:
单位：万元
从上表我们可以直观得出一个与现实相悖的结论，在2019年没有疫情情况发行人是亏损710.50万元的，从2020年开始疫情出现后，发行人在疫情的“助攻”下盈利能力一路如开挂般的飙升，疫情当年即盈利824.28万元，2021年更是达到难以置信的9,374.43万元，不了解的人还以为发行人是从事疫情检测和疫苗业务的呢，天下之大有点无奇不有。
同理上表中的净利率也显示出了异样，2019年为-7.87%，2020年6.92%，到了2021年估计发行人认为自己是家有超高技术的真正半导体企业，所以净利率也向这类企业看齐了，净利率直接整到近30%，达到28.74%的水平，2022年上半基本维持了上年相当的净利率水平为25.79%。发行人凭什么获得如此高的净利率呢？技术、品牌、渠道或产品？发行人能说出一个就算估值之家没有冤枉发行人。纵观招股书不难发现发行人获得如此高的盈利能力恐怕是或明或暗的关联交易，甚至是不正大光明的营业收入，财务操作的手法相当精湛只能说。
发行人以2020年10月31日为基准日进行股改，经审计净资产为7,928.81万元折3,619.131万普通股，其余4309.679万元归入资本公积，也即意味着发行人资产负债表中的盈余公积在2020年10月31日清零，可相当吊诡的是发行人报表显示其2020年末的盈余公积为147.05万元，也即发行人2020年11-12月计提的盈余公积就是147.05万元。
按《公司法》计提净利润10%的法定盈余公积的规定，发行人在2020年的最后两个月内即实现了净利润1,470.50万元，然而发行人的利润表显示发行人2020年度全年实现的净利润才824.28万元，不知道发行人147.05万元盈余公积是如何计算出来的。
如果说2020年度因发行人股改而盈余公积计提异常，但2021年度盈余公积提取就更让人看不懂了，发行人2021年盈余公积余额为456.85万元，也即发行人2021年度计提盈余公积456.85-147.05=309.80万元，以此对应计算出发行人2021年度净利润为309.80/10%=3,098万元，然而财务报表显示发行人2021年度净利润为9,374.43万元，从差异数看发行人只提取了2021年度净利润1/3左右的盈余公积。是发行人违反《公司法》关于法定盈余公积计提标准了，还是2/3净利润是水来的，所以没有计提盈余公积或发行人会计核算水平问题导致遗忘计提盈余公积了？
我们依据发行人披露的个税手续费返还金额可以推算出发行人实际缴纳个税以及人均工资的对比情况，具体见下表：
单位：万元
注：人均工资以现金流量表支付给职工的现金流量计算。
从上表中我们明显可以看到2019年度个税手续费返还为0，以此可以推断出发行人2018年度个税缴纳金额为0，一个IPO企业报告期前一年没缴过个税是什么概念，相信不用估值之家说大家也知道意味着什么……上表中同时也显示2019年度发行人人均工资在报告期最高为16.11万元，但当年对应的个税却只有23.50万元是报告期内最少的，一高一低形成截然相反对比。
另外发行人，2019年-2022年6月30日应交个税的期末余额分别为18.28、50.83、152.27、95.03万元，结合上表我们又发现了矛盾之处，上表2020年度缴纳的个税为31.50万元，2020年度期末应交个税余额为50.83万元，2021年度缴纳的个税为89万元，2021年度期末应交个税余额高达152.27万元。当年交的还没有年末欠的多……当然我们换种计算方式也能反映相同问题，也即上表显示发行人2019-2021年度共缴纳个税为144万元，而2019-2021年期末应交个税余额合计却为221.38万元，账面余额合计数是缴纳额的1.54倍，那么到底是个税交少了还是个税期末账面余额被扩大了，相信有财务基础的人一眼就能看出是哪种情况。
在发行人2021年度业务一路过关斩将登顶之际，发行人的应收票据也随之出现了异常。发行人披露的应收票据期末余额情况见下表：
单位：万元
从上表我们可以看到发行人的商业承兑汇票异常增加了，从原来没有到2021年突然增加到2,484.60万元之巨，我们知道商业承兑汇票的实质，近乎废纸一般企业不愿意接受，发行人为何又坦然大额接受了呢？也许有人说是发行人的正常商业行为。估值之家想说的是发行人此处不正常。一是从无到异常高金额的超质变。二是因为发行人2021年度前五大客户显示没有哪家销售额是超过该金额的，以2021年度第一大客户大华科技为例，发行人该年对大华科技销售才1,599.94万元，远达不到2,484.60万元的标准，2021年度第二大客户为深圳市矽凯瑞科技有限公司，发行人该年对其销售额1,471.93万元，距离2,484.60万元就差的更远，至于第三、四、五位客户就更不可能给发行人如此大额的商业承兑汇票了。那么到底是哪家客户在发行人处有如此好的商业信用而给发行人如此巨额的商业承兑汇票？难道会是那些未上前五大客户榜的实力孱弱小经销商们？更加不可能。发行人巨额商业承兑汇票就像UFO，集中于2021年下半年收到，而半年后就又走得只剩463.12万元，也像传说也相当神奇。
发行人披露应收账款期末账龄分布情况如下表所示：单位：万元
从上表可以看出发行人没有超过3年以上的应收账款，估值之家想说的是发行人是在做企业不是在做表，一个正常的企业连续3年半没有三年以上的应收账款，信用控制和客户质量能达到如此之完美，尤其是在报告期内销售额爆炸式增长的情况，此种情况不是罕见，几乎就不可能存在。
与此异常形成鲜明对比的就是发行人在招股书中披露了2022年6月6日起诉珠海横琴睿视科技有限公司请求立即支付货款568,965元、违约金151,469.33元。那么发行人对睿视科技的应收账款568,965元是逾期了多久起诉的呢？难道是逾期2-3年就起诉了？如果起诉时该客户账龄的确是在3年内，说明双方沟通无效甚至没有沟通，这就非常不符合常理。以估值之家丰富的实务经验推断，发行人起诉对方的真实原因应该是发行人找这家公司“过账”收入，结果汇给该公司的回款项被该客户截留和挪作他用了，发行人多次索要无果后愤而起诉对方。
我们再退一步看，这家公司成立于2019年5月，缴纳社保才1人，实收资本0元，属于典型的皮包公司，对于这样的皮包公司客户发行人都能销售其57万元，发行人又是如何做到无三年以上应收账款呢？
（1）委托加工物资计提跌价准备很奇怪
招股书披露的存货跌价准备计提情况如下表所示：
单位：万元
从上表标黄的行我们可以看到，发行人对委托加工物资计提了跌价准备，这点把估值之家给整得有点不会了。实务中会计核算的存货的范围比较宽，有在途物资、原材料、包装物、在产品、低值易耗品、库存商品、产成品，委托加工物资、受托代销商品、分期收款发出商品等。
但存货是否需要计提跌价损失、关键取决于存货所有权是否属于本企业、存货是否处于加工或使用状态。凡是所有权不属于本企业所有的存货，不需要计提存货跌价损失，如受托代销商品;凡是处于加工或使用过程中的存货也不需要计提存货跌价损失，如：委托加工物资、在产品(存货实物形态及数量不容易确定)、在用低值易耗品(价值低且已摊入成本)等。
而上表中委托加工物资从存货状态的角度来说是不需要计提存货跌价准备的，发行人自己在招股书中关于计提跌价准备的存货范围也给予了界定：公司根据集成电路芯片产品特征，对于库龄为2年以内的库存商品、在产品和用于出售的材料等直接用于出售的商品存货以及用于生产而持有的材料存货。依据发行人自己的上述定义，显然委托加工物资也不是要计提跌价准备的存货。发行人自己定义范围和执行范围如同牛马不相及，一个顾自说一个顾自做，分裂了好像。当然上表中计提跌价准备的半成品可能也同样存在无需计提跌价准备的问题。
如果发行人执意会计核算要对委托加工物资进行跌价准备处理，一是对发行人的会计核算水平要求很高，二是准则没规定发行人没必要多此一举，给自己找不痛快的事相信正常人都不会干。所以发行人对委托加工物资计提存货跌价准备只是在表上的，在会计核算上不会这么操作，由此我们可以推断出发行人披露的报表数据和发行人的账是分离的（也即账表分离），发行人在账之外整了套表放在招股书中，果真如此的话那么发行人报表造假无疑。
（2）委托加工物资库龄不寻常
发行人不但委托加工物资计提跌价准备异常，委托加工物资的库龄也很异常，我们知道委托加工物资是由于企业在生产过程中因某个生产工序需要委托外单位完成，委外的工序只是企业生产工序中的一环，委外加工的周期也是远短于企业正常生产周期。但招股书披露的发行人委托加工物资库龄如下表所示：
从上表可以看出发行人存在1年以上委托加工物资，甚至存在2年以上委托加工物资。莫非发行人的生产周期是1年以上甚至是2年以上么？如果不是，为何发行人委托加工物资库龄如此之长、周转如此之慢？如果上表数据真实，那么意味着发行人生产和存货管理能力很可能非常低下，委托出去加工的物资1年甚至长达2年以上都没有收回来，以此推断发行人的成本数据几乎不可能是准确的。
发行人披露的并表资产负债率与行业均值比较情况如下表所示：
从上表我们可以看到，报告期内发行人资产负债率平均值比行业均值绝对低1.12%，相对低5.57%。可能有人会认为这很正常，差异值也并不大。可要知道的是，上表中的行业平均值是行业内可比上市公司的平均值，这些资产负债率可是一众上市公司经过上市股权融资后稀释了的，而发行人是上市融资前的，发行人在上市融资前资产负债率就已经不输上市公司而如此优秀了，一旦发行人上市股权融资成功，其资产负债率毫无疑问会起飞，优秀可以，如此优秀以估值之家来看缺少必要。毕竟发行人2019年是亏损的，2020年也是微盈利而已，如此资产负债率出现在招股书中并不可取。按此资产负债率的话发行人没必要进行上市股权融资，因为发行人首先要考虑的是债务融资，这样有利于股东利益最大化。当然在如此资产负债率下股权融资除非是要融巨资干大项目，而发行人也的确按此套路操作的，讲大故事融巨资，这个下文说。
发行人资产负债率优秀不止表现在并表后，其母公司的资产负债率则更是优秀，2019年-2022年6月末母公司资产负债率依次为：18.71%、13.32%、5.18%、6.80%。个位数的资产负债率，负债对发行人来说几乎是可有可无的存在。假设此次上市成功按预募150,018.37万元资金募集到位，我们按最近一期的财务数据估算，发行人母公司的资产负债率会下降为恐怖的0.88%，并表的资产负债率也会下降为2.96%，相比可比公司平均20.03%的资产负债率，发行人简直就不该在地球上存在。如果我们再结合发行人2021年及2022年上半年的巨额盈利，如果准则和数学允许企业资产负债率为负数的话，那么发行人未来资产负债率极可能是负数。即使发行人未来资产负债不为负数，按照微分的数学原理，发行人资产负债率将无限趋近于零，当然如果发行人愿意的话其资产负债率未来分分钟钟变为绝对0，因而成为资本市场的一代传奇自然也不在话下，届时发行人的艺高人胆大会让我们大开眼界。
献技之：小公司大故事题材
发行人披露的募投项目及金额具体如下表所示：
关于上表中第一个电源管理芯片升级及产业化项目，在发行人目前只生产单一升压和降压的所谓电源管理芯片、产品相对简单的情况下，发行人此次募投该项目，以发行人现有技术水平其自身技术储备是否足够？以发行人现有业务实力该项目可行性是否论证充分？
而上表中封装测试项目募资6.78亿元是最大头的部分，发行人于2019末甚至2020年初才涉足封装业务，作为封测行业的新入局者，发行人的竞争优势在哪里？如此大手笔融资在成都和绍兴投资封测项目，是否存在严谨性欠缺的问题？发行人的业务开发能力和未来市场需求是否支持发行人如此出手阔绰？
关于封测项目实施的成功保障，发行人在招股书中有如下表述：“母公司完善的质量管理体制制度与稳固的供应链体系将为本项目子公司的实施提供质控保证”。但招股书同时披露的如下打脸事实发行人该如何解释：
①2019年度公司赔偿金支出系支付深圳市双翼科技股份有限公司赔偿款133.95万元；
②2021年度公司赔偿金支出系因当月产品瑕疵支付直销客户大华科技赔偿款0.50万元（货款抵扣）；
③2022年1-6月赔偿金61.41万元主要系因公司产品质量问题引起终端客户产品出现故障而支付的赔偿款。
发行人作为报告期初净资产才5,945.04万元的小公司，经过报告期后两年的一番传奇操作后就向资本市场融资15多个亿来涉足新的、论证不充分的高风险领域，发行人此举明显属于小公司（通过讲大故事的方式）融大资狮子大开口的异常情况。发行人目前的电源芯片产品论面积只有2平方毫米不到，论功能只有升压和降压，但在中金公司的庇护之下如此操作是不是吃相太过于难看，中金公司对此保荐项目是否履行了保荐人该有义务和尽到了保荐人该尽责任？
以上只是估值之家分析蕊源半导体招股书发现的诸多问题中一部分而已，当然深交所问询函和创业板上市审核委员会关注的问题还更多更深。通过上述问题我们也大致知道了蕊源半导体是如何“献艺”和玩转财务数据试图在资本市场“耍猴”的。当然我们并不否认中金公司开创先河的业务能力，但此次蕊源半导体如果能够上市，即意味“传奇”在资本市场上演，也将是我们资本市场之殇！
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